대체금리(fallback rate; 폴백금리)란 무엇일까? 그냥 Term SOFR를 쓰면 되지 않나?

대체금리(fallback rate)와 Term SOFR

2023년 7월 2일을 기하여 USD LIBOR금리는 사라졌다(관련 글). 오랜 준비 기간 끝에 담합 문제가 발생한 USD LIBOR 대신에 RFR(Risk Free Rate; 무위험금리)가 등장했다. 따라서 새로 체결되는 계약 중  USD로 체결되는 계약들은 LIBOR가 아닌 USD의 RFR인 SOFR(소파), 또는 Term SOFR(텀 소파)를 기준 금리로 사용하게 된다.

 

하지만 USD LIBOR Transition이 일어나기 전에 이루어진 계약들은 여전히 계약서에 USD LIBOR를 기준금리로 사용한다고 기록이 되어 있다. 물론 계약 당사자 간 합의에 따라 LIBOR대신 SOFR를 사용하도록 계약서 내용을 바꿀 수도 있지만 이는 권고 사항일 수는 있어도 강제 사항이 될 수는 없다.

 

USD LIBOR가 사라지면 이를 기준금리로 사용하던 계약은 무슨 금리를 사용해야 할까. 이 때 사용 가능한 금리가 바로 대체금리(fallback rate)와 Term SOFR이다.

 

대체금리(Fallback Rate)와 Term SOFR의 차이

대체금리(Fallback Rate)보다 Term SOFR가 적용 면에서는 훨씬 간편이다.

 

Term SOFR는 CME사이트에 LIBOR처럼 매일매일 고시가 된다. 따라서 스프레드만 조정하면(통상적으로 26bp정도) Term SOFR를 기존 USD LIBOR처럼 사용할 수 있다. 이렇게 하면 계산 방식 면에서도 기존과 차이가 없기 때문에 간편하다.

 

대체금리(Fallback Rate)는 얘기가 다르다. 일단 산출 방식이 복잡하고, 고시 방식도 기존 LIBOR와는 완전히 다르다. 대체금리(fallback rate)은 그날그날 고시가 되지 않는다. 그 Term만큼 고시 딜레이가 있다. 무슨 말인가 하면 LIBOR 3M의 대체금리의 최근값은 현재와 3개월만큼 차이가 난다는 뜻이다. 즉, 2023년 9월 14일 기준으로 고시된 3개월 대체금리의 최근일자는 대략적으로 2023년 6월 14일이다. 거꾸로 말하면, 2023년 9월 14일 3개월 대체금리는 대략적으로 2023년 12월 14일에 고시가 된다. 여기서 대략적으로라는 표현을 쓴 이유는 이 대체금리의 경우 고시 가능한 날짜를 세는 방식도 매우 복잡하기 때문이며 본 글에서는 날짜를 세는 데에 있어 그 정도의 정확성을 기하지는 않기 때문이다. 대체금리 산정 규칙에 따라 2023년 9월 14일에 고시되는 최근 대체금리 날짜는 2023년 6월 13일 일수도, 2023년 6월 12일 일수도 있다. 이를 정확히 따지기 위해서는 ISDA(International Swaps and Derivatives Association)에서 발간한 대체금리 산정 규칙 문서를 참고해야 한다. 설명이 자세히 되어있지만 웬만큼 시간들 들여서 따져보지 않으면 이해관계자가 아닌 이상 이해하기가 매우 힘들다.

왜 Term SOFR가 아닌 대체금리(Fallback Rate)를 사용할까? 

LIBOR Transition 관련 일 처리 초반에는 대체 왜 편리한 Term SOFR를 두고 Fallback Rate을 사용해야 하는지 잘 이해가 가지 않았다. Term SOFR를 사용한다면 기존 LIBOR 계약도 그냥 Term SOFR로 갈아끼우면 된다. 예를 들어, 기존 계약이 LIBOR 3M + 10bp 계약이었다면, LIBOR 3M 부분을 Term SOFR + spread로 치환하면 그만이다. Spread는 보통 26bp를 사용하는 추세이니, LIBOR 3M + 10bp계약의 경우 Term SOFR를 사용한다면 Term SOFR + 26bp + 10bp = Term SOFR + 36bp로 바꾸면 끝이다. Term SOFR는 고시도 매일매일 되니 대체금리(Fallback Rate)과 같은 시점 차이 문제도 발생하지 않는다.

 

실제로 여러 금융 기관들은 ISDA 기준에 따르지 않는 일반 금융 계약에 대해서는 LIBOR를 대신할 금리로 Term SOFR를 사용한다고 발표하기도 하였다. 강조하였듯 Term SOFR를 사용하는 편이 훨씬 간편하고 효율적이기 때문이다.

 

그렇다면 계약서에 ISDA 기준을 따른다고 명시 된 경우는 어떨까? 바로 이 경우가 문제가 된다.

ISDA와 대체금리(fallback rate)

위에서 언급하였듯 ISDA는 International Swaps and Derivatives Association; 국제 스왑 및 파생상품 협회이다. 협회이기 때문에 법적인 강제력을 가지는 기관은 아니다. 하지만 국제 시장에서 거래하는 스왑 및 파생상품 계약서에는 거의 예외없이 ISDA 기준을 따른다고 기록이 되어 있다. ISDA 문서에는 기본적인 합의 내용 및 발생 가능한 이런저런 예외 상황에 대한 대책이 마련되어 있기 때문이다. 따라서 합의 내용 및 예외적 상황에 대한 계약을 계약서 하나하나마다 일일이 적는 것보다 'ISDA 기준에 따른다'라고 하는 편이 모두에게 편하다.

 

바로 이 ISDA 문서에 '기준금리가 더 이상 고시가 되지 않을 경우'에 대한 조항이 있으며, 이 경우 대체금리(fallback rate)을 쓴다고 되어 있다. 이 내용은 아주 과거인 2006년 문서부터 시작된 것으로, ISDA는 이 2006년 문서의 내용을 바탕으로 하고 이에 몇 가지 수정 사항을 덧붙여 현재 사용되는 대체금리(fallback)에 대한 정의를 내렸다.

 

즉, ISDA가 정의한 대체금리(fallback rate)은 편의성이나 효율성보다는 문서의 완결성에 더 무게를 두고 완성 시킨 개념이라고 볼 수 있다. ISDA가 정의한 대체금리(fallback rate) 항목에는 SOFR는 들어있지만 Term SOFR는 들어있지 않다. 문제는 LIBOR는 forward-looking(1M, 3M, 6M, 12M forward) 한 금리였던 반면 SOFR는 철저하게 backward-looking한 방식이라서 성격 자체가 다르다는 점이다. 이에 ISDA는 SOFR 개념을 살리기 위해 아예 그 구간들에 해당하는 값을 산출하지 않는 방식을 택했다. 1M은 한 달 늦게, 3M은 3개월 늦게, 6M은 6개월 늦게 고시하겠다는 것이다.

ISDA 대체금리(fallback rate)은 복잡하게 계산해야 할 만큼의 가치가 있을까?

만약 ISDA가 정의한 대체금리(fallback rate) 산정법이 Term SOFR에 비해 더 정확고 확실한 방식이라면 여러 불편함과 비효율성을 무릅쓸만한 가치가 있을 것이다. 하지만 그러한지가 의문이다.

 

우선 대체금리(fallback rate)로 변경해야 하는 계약들 자체가 애초에 forward-looking 한 금리인 LIBOR에 기반한 계약들이었다. 따라서 이러한 계약들에서 LIBOR대신 Term SOFR와 같은 동종의 forward-looking 금리를 쓰는 편이 오히려 개념적으로도 이어진다. 현재 ISDA 대체금리(fallback rate)는 '1개월 금리는 1개월 지나봐야 알지' 식이다. 하지만 ISDA 대체금리(fallback rate)도 결국 Term SOFR와 같이 SOFR에 적정 스프레드(adjustment spread)를 가산하는 방식에 지나지 않는다. 그리고 그 스프레드가 적정한지는 LIBOR가 사라진 이상 아무도 알지 못한다.

 

ISDA 대체금리(fallback rate)에 관해서는 사람마다 의견이 다를 수 있다. 개인적으로는 ISDA가 제시한 대체금리(fallback rate) 계산법이 그 모든 불편함과 비효율성을 감수할만한 가치가 있는지에 대해서는 의문이 든다. ISDA 문서를 지키기 위한 방식이 아닌가 하는 생각이 들기도 한다. 게다가 CME 사이트에 공개적으로 공시가 되는 Term SOFR, 뉴욕연방은행에 공시가 되는 SOFR와는 달리 ISDA 대체금리(fallback rate)은 bloomberg를 통해서 고시가 된다. bloomberg 단말기를 사용하지 않는 경우, ISDA 문서에 따라 직접 계산을 해야하는데, 이 경우 계산 오류 가능성이 적지 않다. 여러모로 혼란을 주는 개념이 아닌가 싶다.