SOFR(소파)와 term SOFR(텀 소파)란 무엇일까?

# SOFR의 뜻

SOFR(Secured Overnight Financing Rate; '소파'라고 읽는다) 앞으로 USD시장에서 LIBOR를 대체할 금리로 이제 금융 시장에서 필수적으로 알아야 하는 금리이다. 먼저 그 뜻을 살펴보자.

S - Secured (보증된)
O - Overnight (하루짜리)
F - Financing (자금조달)
R - Rate (금리)

즉, SOFR란 USD시장에서 돈을 하루 빌리는 데에 드는 금리를 말한다. 그것도 보증(secured)까지 되어있다. 게다가 그 대상도 미국 국채(treasury)다. 무위험금리(risk-free rate)로서 자격이 충분한 셈이다.

실제로도 SOFR는 이전까지 무위험금리로 많이 쓰였던 LIBOR(London Inter-Bank Offer Rate)을 대체하기 위해 등장했다. LIBOR에 결함이 발견되었기 때문이다.

# LIBOR의 결함

LIBOR는 실제 거래를 기반으로 산출되지 않는다. 이는 명칭 자체에도 표현이 되어있다. LIBOR에서 'OR'은 'Offer Rate'을 뜻한다. 이는 '제시 금리'라는 뜻이다. 실제로 LIBOR는 대형 은행들이 매일마다 내어 놓는 '제시 금리(offer rate)'를 기반으로 산출된다. 실제 거래된 금리가 아니다. 그렇기에 조작이 가능하다는 심각한 결함을 가진다.

실제로 2012년에 'LIBOR 스캔들'이 터졌다. 2003년부터 세계 대형 은행들이 LIBOR를 조작해온 정황이 포착된 것이다. 이 당시 조사 대상이 된 기관들은 도이치 뱅크(Deutsche Bank), 바클레이즈(Barclays), 씨티그룹(Citigroup), 제이피모건 체이스(JPMorgan Chase), 그리고 스코틀랜드 왕립은행(Royal Bank of Scotland) 등이다. 그야말로 초대형 은행들이 연루된 스캔들이었다.

이로 인해 LIBOR를 대체할 금리가 필요하다는 주장이 제기되었고 관련 작업이 진행되었다. 그 결과 떠오른 대안이 바로 SOFR이다.

SOFR는 USD 국채(treasury)가 1일(overnight) repo(repurchase) 시장에서 거래되는 금리이다. 즉, 실거래 금리다. 실제로 일어난 거래를 바탕으로 하기 때문에 LIBOR보다는 신빙성이 높다. 게다가 미국 국채 1일 repo 시장금리이기 때문에 위험은 없다고 봐도 무방하다. 따라서 무위험금리(risk-free rate)로 제격이다.

# SOFR의 단점

SOFR의 장점은 앞서 언급한 것처럼 실거래를 바탕으로 하기 때문에 신빙성이 높고 미국 국채 1일 repo 시장에서 거래되는 금리이기 때문에 무위험금리로서 적절하다는 점이다. 하지만 SOFR에도 단점이 있다. 사용하기가 불편하다.

SOFR는 1일 금리이기 때문에 하루하루를 복리식으로 계산하여야 한다. 즉 1주일치 금리를 계산하려면 7일간 고시된 SOFR금리를 하루하루 곱해서 계산해야한다. USD 단기 금리는 초저금리 상황이기 때문에 SOFR도 사실상 0.05%로 고정된 상황이지만 앞으로 금리가 상승할 가능성이 높다고 봤을 때, 금리를 하루하루를 계산해야 하는 이 계산법은 실용성이 매우 떨어진다. 실제로 USD 시장에서 SOFR는 제대로 자리를 잡지 못했다고 봐도 과언이 아닌데, 그 이유도 바로 이 너무도 떨어지는 실용성에 있다.

SOFR만 가지고는 LIBOR 시장을 대체하지 못한다는 사실이 분명해지자 이 단점을 보완하고자 고안된 것이 바로 term SOFR이다.

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# term SOFR

LIBOR는 1M, 3M, 6M등 기간금리가 있고 이 기간금리들이 금융 거래 시 참조금리로 많이 사용되었다. 광범위하게 사용되던 이 LIBOR가 더이상 고시되지 않는다면 이를 대체할 금리가 필요하고 그 대체물로 나온 금리가 SOFR이다. 하지만 앞서 말했듯 SOFR는 하루짜리 금리다. LIBOR를 대체하려면 LIBOR 1M, 3M, 6M 등도 대체할만한 금리가 필요하다. 어찌보면 SOFR보다도 이 기간물 금리들에 대한 대체금리 마련이 더 중요하다. SOFR만 가지고는 광범위하게 쓰이는 LIBOR 3M 등을 대체하지 못하기 때문이다. LIBOR 3M 등에 대한 적절한 대체금리가 마련되지 않았다는 판단 결과, 결국 당초에 2021년 12월 31일을 끝으로 고시되지 않을 예정이던 USD LIBOR 고시기간이 2023년 6월까지로 연장되었다.

이 LIBOR 1M, 3M, 6M등을 대체할 목적으로 나온 것이 바로 term SOFR이다. 계산이 복잡한 SOFR와는 달리 term SOFR는 LIBOR와 똑같은 방식으로 계산하면 되기에 실용성이 높다. 미국 CME Group은 2021년 4월 term SOFR를 고시하겠다고 밝혔다. 그로부터 얼마 지나지 않아 ARRC(Alternative Reference Rates Committee; 대체참조금리위원회)는 CME가 산출하고 고시하는 term SOFR의 사용을 공식적으로 추천(recommand)하였다.

CME가 고시하는 term SOFR의 term은 1M, 3M, 6M이다. 아마도 LIBOR에서 SOFR로의 재편은 LIBOR 3M이 term SOFR 3M으로 대체되는 식으로 진행될 가능성이 높아보인다. 굳이 SOFR를 사용하여 복잡한 수식을 관리할 필요가 없기 때문이다. SOFR계산은 금융기관 입장에서도 부담이다. SOFR 계산을 위해 개발을 새로 해야 하기 때문이다. term SOFR를 사용한다면 시스템 개발 등도 필요가 없다. LIBOR 3M을 term SOFR 3M으로 바꾸기만 하면 되기 때문이다.

# term SOFR 작업은 왜 늦게 이루어졌을까?

LIBOR에서 SOFR로의 이전은 엄청나게 큰 변화이다. 매우 중요하고 거대한 작업이기에 ARRC라는 위원회까지 조직이 되었다. 여기서 의문이 하나 든다. ARRC는 전문가 집단인데 어째서 SOFR금리 하나로 LIBOR 3M시장을 대체할 수 있으리라 여겼을까? SOFR를 대체금리로 지정한 즉시 term SOFR작업을 했어야 합리적인데, CME가 term SOFR 고시계획을 밝힌 시점은 2021년 4월이 되어서이고, 이 term SOFR를 공식적으로 추천한 것은 2021년 7월 말이나 되어서였다. ARRC는 연방준비이사회(Federal Reserve Board)와 뉴욕연방준비은행(Federal Reserve Bank of New York)에 의해 구성된 전문가집단이다. 그렇기에 term SOFR의 필요성을 이토록 늦게 인정하는 모습은 다소 의아스럽다. 시장에서 LIBOR 3M같은 term 금리의 역할은 너무도 크기 때문이며 전문가 집단인 ARRC도 이를 모를 리 없기 때문이다.

ARRC 홈페이지에는 ARRC가 민간시장 참여자(private-market participants)로 이루어졌다고 적혀있지만 그렇다기에는 ARRC가 그간 보여준 자세는 다소 지나치게 아카데믹한 측면이 없지 않다. LIBOR를 SOFR로 대체한다는 계획이 처음 알려졌을 때부터 시장에서는 우려의 목소리가 많았다. 보다 더 완전하고 정확한 참조 금리를 정하는 일도 중요하지만 무엇보다 시장에 혼란을 주어서는 안 되기 때문이다. SOFR계산법은 단순 연산이지만 필요 이상으로 손이 많이 가기에 따로 개발작업을 하기에도 효율이 떨어지고 불필요한 사고가 발생할 확률만 증가시킬 가능성도 없지 않다. 따라서 시장에서는 계속 term 금리, 즉 forward-looking 금리가 필요하다고 말했지만 ARRC는 불과 1년 전까지도 SOFR만을 고집하는 모습을 보이면서 bloomberg 등 민간 기업이 시장 요구에 맞춰 term 금리를 개발하여 고시하는 행위에도 부정적인 반응을 보였다.